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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
7月2日晚间，广东宏大发布公告称，计划以现金22.06亿元收购A股上市公司雪峰科技21%股份。本次重大资产重组完成后，雪峰科技将成为广东宏大的控股子公司。
公告显示，广东宏大22亿元的收购价对应的雪峰科技每股转让价格为9.8元，是定价基准日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值6.53元的150%。从这个角度上分析，广东宏大给雪峰科技的预估值，是市场定价的1.5倍，对应的收购增值率接近100%。
截至今年一季度末，广东宏大账面上的货币资金金额为25.26亿元，有息负债金额高达46.15亿元，广东宏大支付22亿元现金后资金压力会更大。此外，公司存在“存贷双高”的财务特征，货币资金的真实性还有待进一步考证。
预估值是近30交易日市场定价的1.5倍 收购增值率接近100%
资料显示，广东宏大主营业务包括矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备；雪峰科技主要业务板块包括民爆板块和能化板块。两个民爆领域的上市公司重组，可以提高广东宏大的市场份额，发挥协同效应。
预案显示，广东宏大拟以现金方式向新疆农牧投购买其所持有的雪峰科技2.25亿股股份（占雪峰科技已发行股份总数的21%）。交易完成后，雪峰科技将成为广东宏大的控股子公司。本次重大资产重组标的股份价格拟定为22.06亿元，对应雪峰科技每股转让价格为9.8元。
来源：广东宏大公告
但在定价基准日前30个交易日，雪峰科技每日加权平均价格的算术平均值为每股6.53元，这也是此次重组的基准价。每股转让价格9.80元是基准价6.53元/股的1.5倍，也就是广东宏大给出的估值是最近30个交易日市场给出估值的1.5倍。
每股9.8元，对应的雪峰科技（总股本10.72亿股）整体估值为105.05亿元，是公司2024年一季度末净资产（54.83亿元）的1.92倍。也就是说，广东宏大收购雪峰科技的PB约为2倍，收购增值率接近100%。
7月2日收盘，雪峰科技的收盘价仅为6.02元/股，9.8元/股的收购价被部分投资者质疑高溢价（62.8%）。
预案显示，此次交易构成重大资产重组。根据《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《重组办法》）规定，在重大资产重组或发行股份购买资产中，同时满足下列两个条件，交易对方需要作出业绩承诺：（1）采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的；（2）上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产，或上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且导致控制权发生变更的。
目前，雪峰科技的审计、评估作尚未完成。由于雪峰科技具备较强的持续盈利能力（2023年的净利润为9.51亿元），一般应采用收益现值法等评估法。此外，广东宏大收购雪峰科技会导致控股权发生变更，因此此次重组或应设置业绩承诺，新疆农牧投应为业绩承诺义务人。至于此次重组是否会有业绩承诺，后续重组报告书会给出答案。
存贷双高为哪般？
此次重组，广东宏大拟采用现金收购方式。截至2024年一季度末，广东宏大账面上的货币资金为25.26亿元，交易性金融资产1.17亿元，合计26.43亿元。
尽管广东宏大账面上现有的资金可以支付此次22亿元的现金对价，但公司账面上的有息负债金额超过货币资金。
截至2024年一季度末，广东宏大短期借款为5.37亿元，长期借款为37亿元，一年内到期的非流动负债3.78亿元，合计46.15亿元。46.15亿元的有息负债，占期末总资产的28.38%，占负债总额的52.67%。支付22亿元现金收购款后，广东宏大的现金压力将更大。
年报显示，广东宏大还出现“存贷双高”的财务特征。2023年年末，广东宏大账面货币资金为29.58亿元，交易性金融资产0.01亿元，一年内到期的非流动资产中的定期存单2.05亿元，其他流动资产中的定期存款为3.81亿元，其他非流动资产中的定期存单4.27亿元，五项广义货币资金合计39.72亿元。
2023年年末，广东宏大账面上的短期负债为2.06亿元，一年内到期的非流动负债15.57亿元，长期借款17.32亿元，有息负债合计34.95亿元。
研报指出，存贷双高指的是企业的货币资金与有息负债同时处于较高的水平。形成存贷双高常见的原因包括：集团层面合并报表所致、企业所处行业需要、短期内有重大支出项目、货币资金受限、财务报表造假。
那广东宏大为何在账面货币资金较高的情况下仍有巨额有息负债，进而产生较大的财务费用？以2023年为例，广东宏大的利息费用为1.26亿元，利息收入为0.42亿元，财务费用高达0.87亿元。
2023年年末，广东宏大受限的货币资金仅0.9亿元（冻结、承兑汇票保证金），说明大部分货币资金及现金没有受限，可仍有巨额有息负债，公司货币资金的真实性、是否被占用有待释疑。
分拆民爆业务“借壳”雪峰科技？18亿元商誉高悬
预案显示，为加强业务整合，同时解决可能存在的同业竞争问题，广东宏大承诺在本次股权交易完成后五年内，依据监管机构相关要求及行业政策，以资产置换、现金转让或以资产认购股份等方式，广东宏大向雪峰科技注入全部民爆资产。
年报显示，广东宏大2023年民爆业务（民爆器材销售）收入为22.82亿元，雪峰科技2023年总营收为70.21亿元。
2023年年末，广东宏大总资产为162.59亿元，净资产为79.44亿元；雪峰科技总资产为76.53亿元；净资产为53.42亿元。
如果广东宏大向雪峰科技注入全部民爆资产，且在控制权变更三年之内完成，可能同时构成分拆上市及借壳上市，取决于广东宏大分拆的总资产、净资产或对应的发行股份数量是否超过雪峰科技。如果不属于上述情况，则广东宏大向向雪峰科技注入全部民爆资产只构成分拆上市。
根据《重组办法》第十三条规定，上市公司自控制权发生变更之日起三十六个月内，向收购人及其关联人购买资产，“购买的资产总额（净资产额）占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额（净资产额）的比例达到百分之一百以上”，构成重大资产重组。
这些年来，广东宏大不停通过收购做大民爆业务，先后收购了永安民爆、涟邵建工、华都工程、宏大日晟、华威化工、日盛民爆、吉安化工、酒钢兴安、生力民爆等公司的部分或全部股权。其中2021年3月，广东宏大以6.93亿元收购吉安化工46.17%股权，收购增值率高达439.42%。
来源：wind
一些列的并购令广东宏大商誉高悬，截至2024年一季度末的金额为18.06亿元，其中因收购吉安化工产生的商誉高达4.4亿元。
广东宏大此次计划以22亿元现金收购雪峰科技21%股权，将会形成巨额商誉。2024年一季度末，雪峰科技净资产为54.83亿元，此次收购对应的估值为105.05亿元，收购增值率约为92%，广东宏大收购后形成的商誉约为10亿元或接近10亿元。如果再加上10亿元商誉，广东宏大的商誉将达到28亿元。
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